写字楼整栋投资“四部曲”

 2010年以来，北京、上海甲级写字楼租金涨幅明显。北京甲级写字楼租金涨幅较三年以前几近翻倍，上海甲级写字楼租金在三年间亦实现了30%以上的增长。在宏观经济增速放缓和住宅市场调控的背景下，一线城甲级写字楼租金仍能够持续增长，优质写字楼保值、增值的功能由此可见。越来越多的境内外机构投资者开始进入一线乃至二线城市的优质写字楼整栋交易市场。据我们统计，2013年上半年京、沪两地写字楼整栋交易数量合计为十一宗，交易总额逾200亿元人民币。

写字楼物业投资门槛较高，对于投资研究和管理能力也提出了更高的要求。站在资产管理的角度看待写字楼整栋交易，至少应在以下四个方面做到深度思考。

一、投资决策

在开展对投资物业本身的尽职调查（如地段、产品、价格等）之前，明确资本的“两观”对于投资决策或许更为重要。

（1）资本的“价值观”—安全性VS盈利性

追求安全性的资本与追求盈利性的资本在“价值观”上存在差异。安全性资本以保本为宗旨，盈利性资本以逐利为目标。价值观的不同决定了两种资本对于项目价值的判断会有截然不同的结果。我们曾经受投资人委托研究南京商办物业市场，并针对某新兴商务区的两栋写字楼投资价值给出判断。让我们感到意外的是，投资人并没有选择新兴商务区的两栋写字楼，而是将资金投向了成熟商圈的一座地标性综合体。从不同的角度看，三个项目均具有投资价值。新兴商务区成长快，资产增值快，但风险相对高；成熟商圈已趋于稳定，资产增值亦平稳，风险相对低。最终选择投资哪个项目不仅取决于项目本身，更取决于资本的“价值观”。

（2）资本的“财富观”—现金流VS 资产价值（此处特指固定资产价值）

现金如流，资产如池。现金与固定资产均为财富的不同表现形式，二者互为依托，并无优劣。但投资人在选择投资项目时总是基于已有的财富结构来配置未来的财富结构。因此，选择现金还是选择资产是在投资决策前需明确的问题。我们看到大多境外资本在选择项目时均采用表征现金流的指标，即内部收益率（IRR）或者净现值（NPV）来判别项目。很多优质项目以当前时点租金反算内部收益率或者净现值，难以达到回报要求而被舍弃。但是，同样的这些项目却被国内资本竞相收购。原因即在于，国内资本（尤其是大型金融机构）更看重优质项目的资产升值预期以及基于资产估值的金融杠杆作用。

二、物业管理（维护/改造）

物业管理即是通过对建筑和机电设备的维护减缓物业在使用过程中的折旧，始终给租户以最佳的使用体验。优秀的物业管理令写字楼给人以历久弥新的感受，同时减缓资产价值随时间的折损。如建成于1973年的香港怡和大厦，40年后的今天仍然保持着香港高端写字楼的市场地位，租金与1998年建成的国际金融中心一期（IFC）相差无几。反观内地某些写字楼，建成时硬件品质达到国际水准，但由于物业管理不善，若干年之后便淡出高端市场。

另有一些占据核心区位的写字楼由于定位局限导致产品落后，此类项目的硬件改造是必不可少的环节。如2012年高和资本整体收购上海静安区中华企业大厦，然后对其进行从外立面到内部公共空间的整体改造，使之更符合核心商务区的气质，从而实现了资产价值的拉升。

三、租务管理

通常来讲，租务管理的目标有两点：第一，从现金流(cash flow)的角度看，需在管理期内实现租金收入的稳定性和增长性；第二，从资产价值(asset value)的角度看，需要保证写字楼的保值和升值。在复杂多变的市场环境下，综合考量租金、租期、面积和租户品质，实现两个目标的平衡是租务管理的精髓。

现金流的流入部分(cash inflow)决定于“租金”、“租期”和“承租面积”三个指标。三者可以数字度量并在租务管理中动态控制，从而与现金流目标相一致。

“租户品质”难以度量，但通常可以从“品牌影响力”、“行业地位”、“物业使用需求”三个方面考虑。

租户的品牌影响力是写字楼重要的无形资产，世界500强企业的入驻是物业品质达到国际水准的直接表现，对于其他租户的入驻带动效应明显。

居于行业领袖地位的企业入驻，往往可以带动同类或相关行业的跟随，从而形成行业聚集。行业聚集的势能是物业本身以外的差异化竞争优势，有助于提高业主的租金议价能力。另外，行业领袖企业的经营情况受行业波动影响相对较小，租金支付的稳定性和增长性可以预期。

不同租户对写字楼物业使用有其独特性，其对资产价值亦有一定影响。如培训、寿险经纪等类企业的客户较多，给写字楼公共区域（大堂、电梯、卫生间）造成了一定压力，对物业的整体品质和价值亦有影响。

四、资本退出

资本退出是写字楼资产变现的过程，写字楼整栋投资交易之前即应清楚的设计好退出路径。通常来说，写字楼投资的退出路径主要有“整体转让”、“分拆销售”和“资产证券化”三种形式。

（1）   整体转让

对于整体转让的物业而言，投资人的收益部分主要来自资产增值。如2008年，李嘉诚旗下的和记港陆以44亿元价格将上海世纪商贸广场整体转让给亚太置地，两年内资产溢价接近100%。对于买家亚太置地而言，8元/天/平方米的平均租金能够实现的年投资回报率仅为6%。因此，亚太置地收购的主要动因仍是寄望于资产升值。

（2）   分割销售

相对整体转让，写字楼分割销售可以实现低总价、高单价。因而，理论上讲，分割销售的写字楼客群更广，可实现利润更高。分割销售需解决的最大问题是，如何保证物业在分割销售后“散而不乱”。因而，客户的筛选与售后运营的保障就显得尤为重要。如2008年SOHO中国收购上海东海广场，设定最小分割面积为400平方米，从而通过投资门槛保证了物业整体品质。同时，提出“统一招租、统一管理”对于投资客具有较大吸引力。

（3）   资产证券化

发达国家的经验和国内房地产市场发展轨迹表明，从快速周转“增量”物业转向长期持有优质“存量”物业是房地产市场发展的必然趋势，而资产证券化是盘活存量资产、分散系统风险的最佳方式，亦是资本退出的最佳路径。新一届政府推进金融改革动作频出，有迹象表明房地产直接融资有望开闸。写字楼物业是最适合发行REITs（房地产投资信托）的产品之一，酝酿多年的REITs如能在近期放行，其对写字整栋投资市场将是巨大的促进。

长期来看，核心地段甲级写字楼的资产价值是平稳上升的。在通货膨胀和人民币升值双重预期下，境内外资本对于国内高端写字楼物业的角逐将更加激烈。唱好投资决策、物业管理、租务管理、资本退出“四部曲”是写字楼整栋投资成功的保障。